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作者： 金文曦
查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長》中(zhōng)這樣描述第一(yī)、二條曲線：到某個時刻，第一(yī)曲線将不可避免地達到巅峰并開(kāi)始下(xià)降，這種下(xià)降通常可以被延遲，但不可逆轉；第二曲線必須開(kāi)始在第一(yī)曲線到達巅峰之前，這樣才有足夠的資(zī)源（金錢、時間和精力）承受在第二曲線投入期最初的下(xià)降……
2003年8月12日發布的《國務院關于促進房地産市場持續健康發展的通知(zhī)》正式确定了房地産行業作爲國民經濟支柱産業的地位，房地産進入黃金時代。随着城鎮化進程加速推動人口遷移，居民的居住需求增長，房地産開(kāi)發商(shāng)數量快速擴容，商(shāng)品房銷售規模不斷提升。到了2014年，房企庫存較高，萬科首先提出房地産将從“黃金時代”進入“白(bái)銀時代”，預示着房産開(kāi)發的第一(yī)曲線拐點出現。2016年“9·30”調控開(kāi)始，房地産調控進入常态化階段，開(kāi)發商(shāng)不得不考慮尋找增長的第二曲線。
值得注意的是，伴随近些年來調控的不斷加碼，各個房企的市值均不同程度下(xià)滑，而在美國上市的貝殼市值遠超各大(dà)房企。貝殼作爲國内最大(dà)的綜合服務平台，依托于鏈家的标準化、直營化和強管控實現全國化複制，将本身從業人員(yuán)素質較差、信息不對稱嚴重的房産經紀行業向規範化推進。目前，一(yī)二線城市二手房交易占比超過新房，存量資(zī)産置換和交易需求逐漸提升，促使房企加速布局房産經紀賽道。
例如，2020年下(xià)半年，恒大(dà)與全國152家中(zhōng)介機構重組後成立了房車(chē)寶。到2020年底，房車(chē)寶已覆蓋229個城市，擁有全民經紀人會員(yuán)2129萬，職業經紀人38.7萬，門店(diàn)4.3萬家。萬科的樸鄰覆蓋58個城市，擁有4000多名經紀人，800多個門店(diàn)。除了恒大(dà)和萬科，龍湖和碧桂園服務分(fēn)别推出租售業務品牌“塘鵝”和“有瓦”；天貓攜手易居打造天貓好房；我(wǒ)愛我(wǒ)家(000560,股吧)去(qù)年也開(kāi)始全面實施平台化戰略；萬科與戴德梁行合作的萬物(wù)梁行緻力于成爲國内寫字樓綜合服務平台。
住宅物(wù)業管理行業具有輕資(zī)産、低負債率、現金流穩定的特點，近兩年備受市場關注。今年年初頒布的《關于加強和改進住宅物(wù)業管理工(gōng)作的通知(zhī)》有助于推動住宅物(wù)業管理企業在養老、托幼、家政等領域的探索，以及酬金制的試點有利于提升住宅物(wù)管企業盈利能力。這些新領域的嘗試加強開(kāi)發商(shāng)與業主的聯動，從原本“銷售-竣工(gōng)-交付”的一(yī)次性商(shāng)品交易，向更多樣化的服務延伸。房企的第一(yī)曲線住宅開(kāi)發對于住宅物(wù)業管理企業在管面積的擴張有先發優勢；而無論業主還是非業主增值服務的挖掘空間，都離(lí)不開(kāi)在管面積規模的增長空間。
除了住宅物(wù)業管理之外(wài)，商(shāng)業、寫字樓和産業園乃至廠房的不動産運營管理也伴随開(kāi)發商(shāng)自持物(wù)業的運營能力不斷提升，逐漸向外(wài)部不動産項目輸出其能力，憑借咨詢、營銷、招商(shāng)和建築設計等專業化服務将提升項目盈利能力。2017年萬達商(shāng)業面臨内憂外(wài)患的現金流問題，開(kāi)始探索對外(wài)輕資(zī)産拓展模式，商(shāng)業物(wù)業管理模式逐步完成重資(zī)産持有到輕重并舉，形成品牌化綜合服務平台模式，成爲物(wù)業管理能力輸出的行業标杆。
代建作爲開(kāi)發商(shāng)多年項目建設經驗積累，以咨詢服務的形式對外(wài)給予委托方的單個項目進行全項目生(shēng)命周期管理服務。目前綠城管理控股和中(zhōng)原建業作爲兩家較爲成熟代建服務提供商(shāng)，依托綠城中(zhōng)國和建業地産在區域範圍内的品牌和項目經驗實現對外(wài)輸出。其中(zhōng)，綠城管理控股在商(shāng)業代建、政府代建和資(zī)本代建三項業務上均有所拓展，這将大(dà)大(dà)擴展其服務邊界，除了幫助企業提供住宅操盤和不動産等咨詢建設服務，還幫助政府和資(zī)産管理公司提供諸如保障房建設和不良項目盤活等相關服務。
對标國外(wài)成熟房地産綜合集團來看，三井爲了應對日本房地産泡沫破滅和經濟蕭條，以房爲中(zhōng)心，業務拓展至房地産中(zhōng)介、租賃、建築工(gōng)程和物(wù)業資(zī)産管理等領域，充分(fēn)發揮各業務的協同效應。而新加坡凱德集團受制于新加坡自身地理面積較小(xiǎo)和組屋推進，較早實現全球化布局，陸續進入中(zhōng)國、印度等30多個國家，并利用“PE+REITs”聯動的方式加速資(zī)金回籠周轉，成爲全球性資(zī)産管理企業。
綜上所述，我(wǒ)們認爲房地産第二曲線的探索将呈現以下(xià)3個趨勢：
首先，拓展方式從重資(zī)産向輕資(zī)産轉型，實現輕重并舉。過去(qù)房地産開(kāi)發以信貸、債券融資(zī)爲主，負債成本較高，房企通常采取高周轉率的開(kāi)發銷售模式維持利潤率。而伴随去(qù)年“三道紅線”和今年年初的貸款集中(zhōng)度管理制度的推出，後續在财務杠杆規模受限的情況下(xià)，将推動聯合開(kāi)發、小(xiǎo)股操盤、代建等輕資(zī)産模式的項目拓展。
其次，融資(zī)方式從債權向股權轉型，實現PE和REITs爲主要融資(zī)工(gōng)具。雖然此次境内公募REITs試點主要聚焦基礎設施，但爲後期不動産進入公募REITs提供了可能性。而且資(zī)管新規的推出針對地産融資(zī)釋放(fàng)顯著信号，未來股權融資(zī)成爲大(dà)勢所趨。通過國外(wài)經驗分(fēn)析， REITs準入門檻高，可以迫使項目運營方提升運營能力，以使項目綜合回報滿足REITs上市門檻，同時讓股權投資(zī)人獲得資(zī)産增值和分(fēn)紅的長期收益。
最後，培養方式從執行型向學習型轉型，實現标準化和精細化有機結合。伴随2017年“因城施策”調控，城市更新、産業新城、文旅康養等與當地政府精細定制化開(kāi)發成爲熱點。同樣在商(shāng)業領域，早期萬達商(shāng)業作爲國内商(shāng)業資(zī)産運營先驅者，其軍事化管理、強管控和執行力，一(yī)直成爲業内标杆。但伴随各能級城市和區域定位差異，諸如太古裏、華潤萬象、大(dà)悅城(000031,股吧)等不同精細化運營的購物(wù)中(zhōng)心也将成爲輕資(zī)産學習型團隊不斷形成的護城河。
（作者系東亞前海證券地産行業首席分(fēn)析師）
